作者：廖海彬
据亿翰智库发布的《2019年中国典型房企销售金额TOP200》榜单显示，中华企业股份有限公司（600675.SH，以下简称“中华企业”）于2019年实现签约销售金额118.83亿元，同比下滑14.15%；实现签约销售面积19.15万平方米，同比下滑42.96%。
如今，受新冠肺炎疫情影响，不少房企纷纷开启线上销售。可以预见，疫情来袭将进一步加剧中华企业2020年销售业绩的不确定性。
销售额同比下滑14.15%
公开资料显示，中华企业成立于1954年4月，是上海解放后第一家专业从事房地产开发经营的企业，当时其受上海市政府的委托，承办外商在沪的房地产转让、租赁和买卖业务，后于1993年改制为股份制上市公司。
作为上海老牌国有房地产企业，中华企业的销售业绩多年来起色不大。
由图1可知，中华企业在2016年突破百亿销售大关，实现签约销售金额122亿元。后于2017年又跌至百亿之下，实现签约金额69.65亿元，同比下滑42.91%。在2018年实现签约金额138.41亿元，重回百亿之上，同比增长98.72%。根据亿翰智库发布的多个方面数据显示，中华企业于2019年实现签约金额118.83亿元，位于行业第128名，再一次呈现负增长。
签约金额重回百亿与2018年4月完成对上海中星（集团）有限公司（以下简称“中星集团”）100%股权的购买关系密切。通过此次资产重组，中华企业获取了中星集团大量的土地储备。2018年中期报告数据显示，中华企业获取了中星集团总面积约200万平方米的房地产开发项目，分布于6个城市，主要项目有徐汇公园道壹号、陆家嘴壹号院、昆山凯旋门及上海黄浦江沿岸项目等。
此外，中华企业通过引入华润置地控股等投资者以吸收不同的房地产开发理念并调整组织结构及项目管控模式。
尽管内外均有调整，但中华企业在2019年的销售业绩却再次出现下滑。外界曾指出，中华企业的发展困境并不是由于国企体制的束缚所致，相反其在资金方面的优势是一般民企所向往的。而其发展境况不佳还在于自身对地产行业周期把握不准，说到底就是能力不足。
重组资产前，中华企业的激进拿地曾导致存货去化压力大，不仅经营疲弱，利润也连年下滑甚至出现巨额亏损，被戴上ST的帽子。资料显示，早在2009年下半年，中华企业便开始激进拿地，以中企上城项目为例。中企上城项目多年的亏损使得其归母净资产呈现巨额负值，截至去年6月末该项目的归母净资产为-4.65亿元。总体来看，目前中华企业的盈利表现仍受制于早前高价取得的项目。
有必要注意一下的是，负责开发中企上城项目的公司中企誉德于2010年6月成立，当时中华企业所占权益为65%，而截至去年6月末所占权益已增加至95%。早在2018年6月9日，中华企业通过上海联合产权交易所公开挂牌转让所持有的中企誉德95%股权，以加快资金周转并及时止损。不过，截至2019年6月末，这家资不抵债的公司仍未出手。
上海市场仍是核心
由于项目数量减少，中华企业正在考虑补充土地储备。目前，其项目主要集中在上海，辐射昆山、镇江、苏州、杭州、江阴、无锡等长三角重点城市。
2019年9月，中华企业全资子公司润钻置业击败竞争对手万科、华润，以38.13亿元竞得上海市杨浦区新江湾社区N091104单元B2-01地块，出让面积为4.54万平方米，容积率1.6，建筑面积7.26万平方米，楼板价5.25万元/平方米。
据悉，中华企业距离上一次在上海土拍市场拿地已有6年时间。而6年的低调正是由于2009年-2010年高调拿地导致的，同时也代表着中华企业在错失机会。
多个方面数据显示，2014年-2018年中华企业于上海地区的收入在主营业务收入中占比分别为99.22%、87.28%、87.38%、73.00%、78.31%。在2019年上半年，该指标为92.02%，可见中华企业仍以上海市场为主。
此外，2019年12月信德集团（00242.HK）发布公告称，其与中华企业共同成立两家合营公司上海苏钻及上海潼信接手华侨城转让的上海苏河湾项目，该项目是由华侨城与华润置地分别持股50%，而华润置地放弃所享有的优先购买权。最终唯一竞价方上海苏钻及上海潼信以总价47.12亿元获得苏河湾项目50%股权，中华企业全资持有的中鸿置业则占有上海苏钻及上海潼信20%的股权。
由于中华企业的存货有所减少、平均预收账款增加，使得反映存货去化压力的指标“存货/平均预收账款”有所下滑。多个方面数据显示，在2015年末-2018年末中华企业的存货分别为256.84亿元、181.41亿元、302.54亿元、219.87亿元，对应的同比增速分别为-16.02%、-29.37%、66.77%、-27.33%。
而2015年-2018年其平均预收账款分别为54.51亿元、72.50亿元、117.33亿元、139.69亿元，对应的同比增速分别为102.79%、33.02%、61.82%、19.06%。相比之下，反映中华企业存货去化压力的指标从2014年的11.38下滑至2018年的1.57。如图2所示，中华企业于去年前三季度该指标为2.17，表明存货的去化压力有所增加。
有必要注意一下的是，中华企业的预收账款于2017年末开始持续下滑，截至2019年9月末，其预收账款为69.52亿元，较2018年末下滑37.76%，比同期签约销售金额75.35亿元还少，这与其预收账款周转率有所增加有关。图2显示，去年前三季度中华企业的预收账款周转率为1.15，同比增长88.52%。
截至2019年9末，中华企业有32个主要开发项目，其中位于上海市的就有22个。此外，其也有7个项目在出租，涉及办公楼、购物中心、商铺、土地、自营酒店等。
多次出售项目无果
标准排名也注意到，中华企业为加快资金周转、提高项目去化，开始出售部分资产。从近两年来看，2018年6月中华企业将苏州中华园项目的100%股权公开挂牌转让，后于当年7月下调10%售价再次转让该项目的股权及债权。截至去年6月末，该项目转让尚未完成。
资料显示，该项目于2013年开工，规划建筑面积为5.2万平方米，由11户独栋别墅及41户类独栋联体别墅组成，原预计2015年竣工，到2019年才竣工。负责开发该项目的公司6年来都未确认营业收入，并且每年的归母净利润都为负。截至去年6月末，该公司的归母净资产为2.63亿元，而2014年末的归母净资产为4.75亿元，这四年半由于亏损导致已减少2.12亿元。此外，2018年中华企业对苏州中华园项目计提跌价准备1.97亿元。
2018年6月，中华企业转让资不抵债公司中企誉德95%的股权，截至去年6月末转让尚未完成。此外，中华企业还拟转让控股子公司古北集团持有的安亭置业70%股权、中星集团持有的上海市浦东新区潍坊路16弄2号项目房产，这两个项目截至2019年6月末转让也未完成。
2018年8月，中华企业以评估备案价1.03亿元为底价公开挂牌转让子公司上海瀛翔投资咨询有限公司名下上海港国际客运中心11号楼地下部分，截至去年6月末转让仍未完成。
此外，中华企业还于2018年12月将中星集团下属资产上海富源置地广场项目1#楼统一销售给大地财险。该交易合计99套地上物业单位，销售面积约3.6万平方米，销售总价款约30.85亿元，由大地财险以现金支付。
为此，中华企业表示，通过出售项目有利于拓展公司产品销售渠道，优化公司资源配置，加快资金回笼，提升公司利润水平。然而，部分项目的转让可以在短期内为中华企业带来利润，但该利润不具有可持续性，并不能从本质上扭转其盈利能力。
净负债率波动较大
标准排名注意到，2015-2018年中华企业的经营活动产生现金流量净额分别为49.28亿元、89.88亿元、65.79亿元、85.54亿元，而于2019年前三季度该指标为-15.48亿元，同比下滑187.15%，主要是由于支付的各项税费有较大幅度增加所致。多个方面数据显示，其于去年1-9月支付的各项税费为36.80亿元，同比增长195.35%。
2015年开始中华企业强调要努力压缩带息负债，降低资金杠杆，减少财务成本，在业务拓展方面比较低调。多个方面数据显示，2014年末-2018年末中华企业的有息负债分别为208.93亿元、156.85亿元、96.30亿元、170.86亿元、154.83亿元，而货币资金分别为46.35亿元、43.86亿元、65.20亿元、155.34亿元、176.05亿元。于2018年末自持现金超过有息负债，这也使得其杠杆水平较低。
如图3所示，2015年末-2018年末，中华企业调整后的资产负债率分别为85.20%、80.00%、67.44%、65.61%。截至2019年9月30日，该指标为59.66%。
相较于调整后的资产负债率，中华企业的净负债率波动幅度更大。其在2015年末-2018年末的净负债率分别为264.93%、65.48%、11.32%、-13.57%。截至2019年9月30日，该指标为13.71%。
综合来看，目前中华企业的杠杆水平较低，使其偿债能力有所增强。而过低的杠杆水平也体现出中华企业战略过于保守，不利于业务拓展。
截至2019年9月30日，中华企业的有息负债为152.78亿元，这中间还包括1年内到期债务25.43亿元，货币资金为129.89亿元，现金短债比为5.11。
由图4可知，反映中华企业偿债能力的三个指标于去年均有所增长。截至去年9月末，调整后的速动比率为1.51，高于行业标准值“1”；调整后的现金比率为1.14。反映长期偿债能力的指标“（货币资金+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务”于去年9月末为1.01。
另据国家发改委主管的中国投资协会、第三方绿色评级机构标准排名和中国证券市场设计研究中心旗下《财经》杂志联合调研编制的《2019中国房企绿色信用指数TOP50报告》显示，中华企业绿色信用指数63.7，绿色信用等级B，排名第36位。
